地方债置换是救急之举不应左右口袋倒腾0点胶针

地方债置换是救急之举 不应左右口袋倒腾

晶苏传媒首席分析师蔡恩泽

如果说地方债确实存在很大风险，通过置换，变成政府债券，银行贷款能金蝉脱壳的话，这对银行来说，的确是利好消息。不过，无论是哪一种方法，一个不争的事实是，银行很难完全从地方债中解脱出来，资金也并不一定能完璧归赵。无论是此前的贷款还是置换后的债券，一旦融资的项目不见回报或者项目半道夭折了，风险承担者都会落到银行头上。

日前，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。

债务重组的金融游戏

据悉，这1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

所谓存量债务置换，就是在财政部甄别存量债务基础上，把原来政府融资平台的负债变换成政府直接债务，同时将理财产品等期限短、利率高的债务，置换成低利率、长期限的银行贷款。

中国地方政府每年发行的政府债券，远不够解决存量债务问题，这是债务置换的根本原因之一。尽管2014年地方政府债券继续发行了4000亿元，财政部也在10个地区顺利开展了地方政府债券自发自还试点，但2015年中国财政的赤字率将达到2.3%，按实际收支计算则为2.7%，地方政府债券5000亿，还有1000亿的专项债券。这些债券仅能解决地方债务的增量部分。

以前的政府债务，特别是融资平台中替政府借的债务比如银行贷款，期限结构不合理、融资成本高，大多都是3-5年期债务，现在通过对政府存量债务的置换，能够让债务的期限结构更加合理化。在存量债务甄别的基础上，将企业债务剥离出来，对于地方政府债务来说，是一种“瘦身”。

需要强调的是，置换是以新换旧，会使债务欠期延长、降低风险，这是有效降低融资成本的方式，并不是增加地方政府债务，地方债务置换不代表流动性大放水，这与美联储通过QE直接印钞票在市场上购债是有本质区别的。此外，债务置换是财政政策，而QE是货币政策，二者不可混为一谈。发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。

这其实是一个金融游戏，依靠财政部实施的债务重组，完成了地方债务置换过程，债权债务关系发生了变化，以往是在地方政府与银行等金融机构、地方政府与企业(BT模式)之间，今后则是在地方政府与债券机构投资者之间。

为地方债减压

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件。

首先，化解了债务违约风险。因为有中央政府信用兜底，地方发债就存在“任性风险”，这是债务危机的隐含基础。此前，坊间盛传地方政府债务危机，媒体也推波助澜，似乎山雨欲来风满楼，不免让人暗中捏着一把汗，生怕一只只“黑天鹅”飞出来。

当前，地方债已进入偿还高峰期，地方政府面临较大的偿债压力。此前公布的审计署审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。2015年到期需偿还1.8578万亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。

财政部推出的存量债务置换方法，本质上是银行信贷的“借新还旧”，通过市场化运作，完成了行政手段解决债务危机的过程，置换之后，避免了债务违约风险。

其次，缓解部分地方支出压力。以往某些城投债、银行贷款被企业的遮羞布掩盖着，不敢自称地方债，或者以企业的名义发行信托，承担较高的利率，导致发债成本上升。此次1万亿元的地方债务置换额度通过借新还旧的方式置换高息贷款，可以有效降低银行的坏账率，通过“以时间换空间”的方式，可减轻地方债务的偿债压力。

高成本债务转换成地方政府债券，匡算地方政府一年可减少利息负担400-500亿元。而减少利息收益，将由原先的债权人或者投资者埋单。如果属于银行贷款，那么用低息债券替换银行贷款，银行收益就会下降，但两害相权取其轻，比起违约来说，毕竟是好事，银行多少还能赚点。

再次，降低了银行不良贷款比例。债务危机的化解也顺带解决了银行面临的信贷风险，这是个因果关系，由此可以降低银行不良资产比例。不可否认，由于中央政府和地方政府在债务余额甄别上有分歧，存在一定的博弈，一些未被认可的地方债还会潜藏着偿付危机，但鉴于此次出台的置换方案已经解决了基本安全问题，那么对于今后个别可能出现的“黑天鹅”事件，完全可以由商业银行自行化解，至少是压力要小得多。

救急不救远

平心而论，地方债务置换只是救急之举。处理债务的方式很多，1万亿元债务置换的确是最直接有力的强心针，可收到立竿见影的效果，可以预测，通过此次债务置换，近年来社会一直担心的政府债务普遍违约应当是不可能的。

但地方债躲过这一劫不代表从此万事大吉。有盈利的地方项目已进行市场化处置，可以收费的公益型项目由投融资平台运作，主要由地方政府发行专项债券融资或PPP模式(公私合伙或合营)支持，但这些方式远水难解近渴，PPP模式也不可能在短期内全面铺开，民间合伙人不是说来就来的，收费项目大都也已经收取，所剩无几，没有了政府信誉担保的地方债再融资就成了大问题。

从长远来看，规范的市场化运作是解决地方债风险的根本之道。未来仍存在很大的不确定性：一是地方债务规模究竟有多大，尚未见底。地方债有时是政绩晴雨表，有时又是唐僧肉。问责时少报，置换时则多报，扑朔迷离。有统计数字显示，截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%；二是地方债改革如何顺利推进，一直没有可行性政策设计。考虑到地方债最终可能13-15万亿，目前批复的1万亿还只占7%左右，只是冰山一角，剩下的大头怎么处理，还是悬而未决的问题；三是城投公司里非地方政府负有偿还责任的债务如何处理，目前还没有说法。由于三四线城市房地产市场低迷，土地财政塌方，相当一部分城投公司在解除政府信用隐性担保的情况下已不具备生存能力，此类债务将如何化解，是潜在的不确定性和风险点。

如果说地方债确实存在很大风险，通过置换，变成政府债券，银行贷款能金蝉脱壳的话，这对银行来说，的确是利好消息。不过，无论是哪一种方法，一个不争的事实是，银行很难完全从地方债中解脱出来，资金也并不一定能完璧归赵。无论是此前的贷款还是置换后的债券，一旦融资的项目不见回报或者项目半道夭折了，风险承担者都会落到银行头上。

地方债置换不是左右口袋倒腾那么简单，必须趁着债务置换的政策机会，启动相应的财政制度改革，比如编制地方资产负债表、进行全口径预算管理、实行透明预算、进行中期财政规划等，解决地方财务软约束的历史弊端。

否则置换就是意味着“纵容坏孩子”，地方债一旦吸上转换“大烟”的瘾，有了依赖性，想戒也难。

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